来源：雪球App，作者： 路上书斋，（https://xueqiu.com/4927851182/327516559）
本文要点：上篇我们提到投资中常见的两个致命错误，频繁换股与“拔掉鲜花，浇灌杂草”，正确的做法应该是“斩断亏损，让利润奔跑”。提高收益率，关键在于三个变量，所选标的的正确概率、回报大小（也就是赔率）及对标的的适时检视与调整。
//Part1// 关键影响因素
我们再复习下如下这张表，这是选股正确概率为15%、正确部分每年上涨15%、错误部分每年下跌15%、持有20年不动的复利结果。
假如我们正确概率提高到70%，其它条件不变，则最终净值会变成11.47；假如我们正确的赔率提高到每年18%，其它条件不变，则最终净值会变成13.72；假如下跌的赔率控制在每年10%，其它条件不变，则最终净值会变成8.24。有兴趣的朋友可以自己测算下。
从中我们可以看出，如果上涨部分比重增加、下跌部分比重减少（提高选股标的正确概率，即胜率），上涨部分的上涨幅度增加（提高赔率），下跌部分的下跌幅度减少（斩断亏损），就能提高整体的投资收益。因此，提高收益率的关键在于提高胜率、提高赔率、正确的再平衡策略。然而，一般来讲，正确概率高（确定性高）的标的一般赔率会下降，再平衡策略如果使用错误反而会打断正确的复利进程。
从上述分析，我们同时可以看出，几大因素中影响最终收益率大小的依次是赔率、胜率、正确的再平衡策略。其中：赔率影响最大，这也是不少投资者追逐热门股、题材股的潜在原因之一，选对了短期内就来几个涨停、甚至翻倍，想想就刺激。但是，这种策略正确概率是比较低的，作为普通投资者，正确的做法是先追求提高胜率，先立于不败之地，再综合考虑其它两个因素。那么普通投资者应该怎么做呢？我们下面就来讨论下。
//Part2// 普通投资者如何操作
/1/ 待在能力圈内，不懂不做
坚持能力圈原则，不懂不做，这是巴芒价值投资的核心理念之一。如何判断是否看得懂呢？建议参照老唐的提到过的核心四问判断:包括企业靠什么盈利、客户选择原因、竞争壁垒和抗风险能力。
老唐之前在《看不懂与看得懂》文章中提到如何判断自己是否看懂了一家企业：
（1）企业靠什么盈利？就是企业通过提供什么产品或服务盈利，明确企业的主营业务和核心利润来源，分析其产品或服务的市场定位及盈利模式。如贵州茅台通过高端白酒销售获取利润。一般可以通过分析年报中的营业务构成（产品或服务占比）、收入驱动因素（销量/价格/复购率）、成本结构、毛利率及净利率趋势等分析。
（2）客户为何选择该企业？就是客户为什么选它而不选其它家，为什么愿意付费，识别企业的核心竞争优势，如品牌、技术、成本控制或政策壁垒等。如茅台因品牌、品质等获得客户溢价支付，腾讯通过社交生态形成用户粘性。通过分析产品满足的核心需求（刚性/可选、替代品威胁）、品牌溢价（如奢侈品）、转换成本（如社交生态）等分析。
（3）为何其他资本无法复制其盈利？眼看它坐享高额利润，为什么其它企业没有提供更高性价比产品来迫使它降低利润。评估行业竞争格局和企业护城河，判断其是否具备不可替代性。如腾讯的网络效应形成垄断优势。通过分析护城河类型（品牌/成本/网络效应/特许经营权/行业准入限制等）及大小，判断竞争壁垒。
（4）面对巨头竞争能否保持优势？假设同业或资本挟巨资参与竞争，企业能否保持甚至扩大其市场份额，就是判断有没有金钱填不平的护城河。测试企业在行业波动或巨头冲击下的抗风险能力及持续增长潜力。如巴菲特说过给他巨资，他没办法再创造出一家可口可乐。通过分析企业的发展历史、竞争情况、市场份额等判断。
从盈利来源→客户价值→护城河→生存底线逐层排除风险，筛选出商业模式稳固的企业。
如果能够回答上述问题，一般可以归纳为看懂了；凡是无法回答的，就是没看懂。似懂非懂的，一律当成没看懂。
如果不懂具体企业，可以先从投资宽基指数基金开始。投资指数基金符合长期稳赢的经济规律：其一是企业质量优势，指数成分股代表国民经济中相对优质的企业群体，其整体ROE长期高于全国企业平均水平。其二是复利增长机制，通过"名义GDP增速＞实际GDP增速＞债券回报＞货币回报"的传导链条，优质企业群体的利润增速可维持在GDP增速之上，实现更高的复利增长。其三，避免被市场先生影响，指数基金通过被动纳入成分企业，克服市场情绪的影响。
当然，能力圈是可以扩展的，能力圈的关键不在大小，而在于是否知道是否属于自己的能力圈。只在能力圈内投资，即可极大的提高确定性。
/2/ 有舍有弃，选择赚真钱的企业看懂了企业，是不是都可以投呢？不是的，除了估值因素（见如下分析）外，还要看企业商业模式，我们要选择那种“真赚钱，赚真钱”的企业，这种企业带来的回报才具有更高的确定性。判断是否为“赚真钱，真赚钱”的企业，老唐估值法的三大前提说得很清楚了，我们看下：（1）利润为真：需验证利润是否由主营业务产生，且现金流能覆盖利润（净利润与经营现金流净额匹配，不能是呆在账上的应收款）。企业的净利润必须与真实的经营活动现金流相匹配，排除财务造假、应收账款虚增或依赖非经常性损益的情况。若企业利润依赖公允价值变动、资产出售或政府补贴等非持续项目，或大部分收入是应收账款，则视为“假钱”。（2）利润可持续：需判断企业是否具备护城河（如品牌、成本优势、网络效应等），能否抵御竞争并保持市场份额，通过分析历史财务数据和行业趋势，验证业绩的可持续性，企业未来至少3年内能维持或提升当前盈利能力，无明显衰退风险。避免对短期高增长但缺乏长期竞争力的企业过度乐观，确保估值基于可预测的未来现金流。（3）维持当前盈利能力无需大量资本投入：若企业需频繁投入大额资金更新设备以维持产能（如大部分制造业、科技行业）但折旧又无法覆盖，需从净利润中扣除维持性资本支出，仅将剩余部分（自由现金流）用于估值。典型符合条件的企业如白酒、互联网平台，其商业模式轻资产且边际成本低，企业现有业务的运营不需要持续高额资本支出，净利润可转化为自由现金流（即自由现金流≈净利润）。确保企业利润能直接转化为股东可支配的现金，避免“赚得多却留不住”的陷阱。三大前提仅适用于盈利稳定、商业模式简单、现金流充沛的“现金奶牛”（如消费、医药等），会排除大部分企业，但通过验证利润质量和可持续性，降低预测偏差，可进一步提高确定性。/3/ 坚持安全边际，降低错误风险股票投资中的安全边际是指股票现有价格较其内在价值的折扣。“用5毛钱的价格去购买价值1元钱的股票。”，这其中的5毛就是安全边际。巴菲特有一个较形象的比喻，如果你建造一座桥，载重量为3万磅，但你只让1万磅的卡车通行，这个多余的2万磅就是我们留出来的“安全边际”。需要注意的是现有资产价格的折扣是安全边际，成长也是一种安全边际。如果未来的成长性较高，当前要求的安全边际可以放低，当然这里的成长是指具有价值的成长，成长不一定有价值，没有价值的成长（不能带来自由现金流）则是危险的。（有兴趣的话可以看下之前的文章：价值投资的基石三：安全边际）当企业具备“护城河+成长性”双重属性时，企业具有持续创造超额回报的能力，即便初始估值看似偏高，时间的复利仍会将其转化为高赔率投资。
安全边际可以为我们可能的过于乐观或预测错误留有一定缓冲余地，以提高投资的成功率。坚持安全边际原则，能够提高正确决策的赔率；即使看错，也能降低错误的影响程度。
/4/ 利用市场先生，提高赔率
格雷厄姆将市场拟人化为情绪极端的“市场先生”，其报价受短期情绪驱动，与企业的内在价值无关。这种非理性波动创造了价格与价值的偏离。当我们对企业有深入研究，知道企业大致的内在价值，市场明显低估时买入/明显高估时卖出，在众人恐惧时贪婪，在众人贪婪时恐惧，市场先生的非理性反而会成为超额收益的源泉，提高投资的赔率。
/5/ 构建合适组合，适时检视
在自己看懂的情况下（能力圈内），选择具有真赚钱赚真钱的企业，在合适的价格下入股（安全边际，市场先生可以利用的话就利用），将持仓大致分布在两三个行业、七八支个股中，比例大小按确定性去分配（可以适当结合赔率考虑，但仍建议以确定性为先），并控制单个企业最高不超过40%、单个行业最高不超过60%（以买入时持仓占比计算）。如此，便构建了一个相对合理的组合。
对组合中的持股，只要没有触发卖出的条件，就持有不动，让企业成长及时间的复利带动组合市值增长。那么什么情况需要卖出（换股）呢？巴菲特明确提出了三个标准：
（1）看错了，若买入逻辑被证伪：企业基本面恶化或业绩明显不如自己预期的，如持续创造现金流的能力显著下降或护城河被竞争对手侵蚀，看不到好转希望，此时不管股价是否下跌，原则上都应卖出；如果业绩只是暂时下降，股价也充分反映了业绩下降的事实，在没有更好标的时可以继续持有。
（2）价格严重偏离价值：当股价明显超过内在价值，比如当年PE超过50倍，可以考虑分步卖出。
（3）发现更优投资标的：当新标的的预期回报率比现有持仓明显更高时，即使原股票未高估也可能换仓。但换仓时应注意，要有明显便宜可占再换。
/6/ 闲钱投资，远离杠杆
市场无理性的时间长度可能超出想象，用于投资的钱应该是自己家庭暂时无需用到的钱，千万不能用短期内准备买房子的钱、结婚的钱、上学的钱甚至是买奶粉的钱投入股市；市场疯狂的程度也可能超出想象，低估之后还有更低估、超级低估、变态低估，千万不要借钱投资，否则很容易倒在价格体现价值之前。投资路上从来不缺乏黑天鹅、乌龙指等各种千奇百怪的事，想想最近几年的疫情期间行情的上蹿下跳、负油价等事件，最好的防范措施就是闲钱投资，不上杠杆。
总结下，在自己看懂的情况下（能力圈内），选择具有真赚钱赚真钱的企业（具有护城河），在合适的价格下入股（安全边际，市场先生可以利用的话就利用），按确定性优先构建合理组合，适时检视，对组合中的持股，只要没有触发卖出的条件，就持有不动，让企业成长及时间的复利带动组合市值增长。如此便能做到“斩断亏损，让利润奔跑”，实现“胜利之花永远绽放”。
好了，今天我们就先聊到这里，欢迎各位朋友交流讨论。
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